“铝”战“铝”捷：铝板块崛起带来的投资机会

作为一枚二级市场资深人士，每晚复盘、每天读公告、读新闻已经成为我多年来雷打不动的习惯。从早上开始，无论是财经APP还是朋友圈，都被新能源汽车的新政解读刷爆了屏幕。而我的注意力却被高盛的一篇研报所吸引。据高盛集团最新报告，高盛进一步上调俄罗斯铝业(00486.HK)的目标价，由此前预测的6港元升至6.5港元。同时，高盛还维持对俄铝的“买入”投资评级。

俄罗斯铝业是全球最大的原铝制造商之一，今年以来在港股市场上的涨幅已经超过78%，与2016年的低点1.699港元对比，涨幅更是高达了235%以上。俄罗斯铝业如此亮眼的行情并不是个特例。随着铝价从2016年开始反弹并飙升，铝板块出现了集体性行情，A股铝行业板块的指数年初至今已经上涨了30%以上。9月12日，以常铝股份涨停为首的铝板块又在A股刮起一阵小旋风。

熟悉二级市场的人应该都知道，对于二级狗而言，没有什么数字比上涨的股价更让人幸福，也没有什么词语比涨停更让人心碎了。而上涨的股价数字让你兴奋还是默哀，取决于这只上涨的股票是躺在你的证券账户中，还是别人的自选股里。

我今天写这篇文章，无论是在这场“铝”战“铝”捷中兴奋还是默哀的投资者，都可以看看。因为这可能是一只漏网之鱼，兴奋中的投资者可以冷静下来寻找下一个突破性机会，哀伤中的投资人也可以振作精神看看是否还有东山再起的机会。港股市场上的中国宏桥(1378.HK)自今年3月份被Emerson做空之后一直停盘至今。中国宏桥(1378.HK)是民营电解铝生产商的佼佼者，自2011年在香港联交所挂牌上市后，凭借其成本优势一路开挂，已经成长为全球最大的电解铝生产商。如果不是因为这次3月份的做空事件，再受到供给侧改革下被关停了近1/3的产能的拖累，中国宏桥肯定会是此轮“铝”战“铝”捷行情中的明星个股。

被当成烫手山芋的中国宏桥(1378.HK)，能否赶上这场“铝”战“铝”捷盛宴的尾声，重回往日的香饽饽?

一、铝价和股价

尽管要抓的是宏桥这条鱼(个股)，但我还是决定先从池塘开始考察(行业)。尤其是在“铝”战“铝”捷引爆的大行情之下。

众所周知，几乎所有大宗商品板块的行情都离不开大宗商品的价格。这轮铝板块的大行情同样不例外。铝价自2016年初开始触底反弹，至今为止的累计涨幅已经高达约55%。

历史数据不会骗人，过去6年中，铝价和铝企业股价高度正相关，铝企业股价的波动趋势几乎完全跟着铝价的方向走。尤其是铝行业中的龙头企业表现更是如此，看中国铝业和中国宏桥这2家龙头在过去6年的股价表现就能明白铝价与股价的第一层逻辑。

二、铝价与企业盈利

分析问题，最佳的顺序就是由表及里。

第一层逻辑铝价与股价，实则等同于铝价与企业盈利，这是第二层逻辑。因为从净现值的角度看，个股的市值就应该等于企业未来盈利现金流的折现值。这一估值方法同样也是价值投资者的基石。因此，个股股价与企业盈利理论上是绝对正相关。

这里我找了港股与A股市场上的四大龙头铝企作为案例，逐一看看它们业绩反弹的具体逻辑。对标到中国宏桥应该会有不少启示。

将四大铝企的2017年中报一字排开，我发现了几个有意思的现象。

第一，业绩大涨，且原因主要都来自于两点，一是收入基数大幅增加，二是毛利率上升。收入基数大幅提升不难理解，铝价飙升多少几乎就决定了收入基数的上升幅度。毛利率的上升则略显复杂，因为毛利率对应着电解铝产业链的上下游，下游收入端的原铝价格飙升的同时，上游成本端的氧化铝价格上涨幅度也不小，而且氧化铝的成本还占着电解铝生产总成本的约四成。这么上下游一挤压，中间的毛利率上升空间其实有限。

分别以四个企业为例，中国铝业在2017年上半年的净利润为7.51亿元人民币，同比增加了6.83亿元;俄罗斯铝业2017年上半年的毛利润高达12.86亿美金，同比增长了约50%;南山铝业半年净利润约为7.4亿元，同比增速也近32%;云铝股份今年的上半年净利达到了1.47亿元，同比增速更是达到了187.7%。

第二，尽管同样是业绩大涨，但是每家铝企的情况又具有各自的特殊性，以致同样是在铝价大涨的情况下，各家的业绩反弹程度也是不同的。那么我们来分析看，这里面有哪些具体的逻辑。

以中国铝业为例，中铝的产业链包括铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工，其中，氧化铝产能1550万吨，为国内第一大氧化铝生产商，每年外销700万吨;电解铝360万吨的产能在国内位居第二。因此，按照业务板块来看，它不仅包括原铝板块，还涵盖了氧化铝板块。对比这两大板块今年上半年的业绩不难发现，氧化铝板块比原铝板块要亮眼很多。氧化铝板块，税前盈利达17亿元，同比增利19亿元;原铝板块，今年上半年盈利为0.61亿元，而去年同期盈利剔除去年资产处置收益产生的利润7.66亿元后为3.7亿元，同比仍然减利约3.1亿元。原铝板块表现如此不佳，除了去年资产处置收益的干扰之外，跟原材料价格大幅上涨也颇有关系。因为跟着铝价一起上涨的还有氧化铝的价格，动力煤价格自去年年初反弹至今涨幅已经翻倍了。

至此，我们从中国铝业的身上找出了第一条逻辑，在铝价上升的通道中，氧化铝板块可能比原铝板块的日子要更为滋润。

再以俄罗斯铝业为例，它收入几乎全部来自于原铝板块，但是它的业绩无论是在铝价低谷还是在铝价高速上升的通道下都表现不俗。今年上半年铝价飙升20%以上的背景下，其毛利率从21.6%增厚至27%，毛利增速更是达到了50%以上。这么说来，同样是原铝板块，俄罗斯铝业又比中铝做得好。

再深挖一下，其实也不难发现，俄罗斯铝业有两大特点让其立于不败之地。一是俄罗斯铝业对氧化铝或铝土矿的依赖度极低，所有生产原铝的氧化铝大部分都来自于自身的出产;二是俄罗斯的能源便宜，因此俄罗斯铝业的能源部分消耗的成本占全部生产成本的三成，对比国内企业而言，也已经算是低的。

中铝的原铝板块表现不佳，但俄铝的原铝板块却无视铝价的高潮低谷，一直能够勇往直前。

参照这两者的业务逻辑，不难发现，跟中国宏桥更加对标的其实是俄铝。首先，中国宏桥99%以上的业务都是原铝的生产。其次，中国宏桥因为自备电厂率非常高，能源成本甚至比俄铝还要占比低。最后，中国宏桥近年来收购铝土矿，其氧化铝的自备率也一直在升高。

道理讲了这么多，浓缩起来只有一句，铝价处于上升通道或者保持高位，中国宏桥的业绩必然是可以大幅受益的，它的业绩不是不报，是时候未到。

三、铝价何去何从?

沪铝市场沉沉浮浮数十载，铝价的历史走势可谓是波澜壮阔。都说大宗商品与经济周期休戚相关，大宗的行情往往是股市和经济的晴雨表。铝价也不例外。以08年金融危机为例，铝价从近2.5万元人民币/吨的高位直接腰斩到了1.2万/吨以下。此后中国政府用四万亿砸出了又一波需求，铝价又花了不到一年的时间回到了1.7万/吨以上。

然而，铝价这一轮的飙升，跟经济周期却没有多大关系。全球经济增长的速度并未有多大起色，就连领头羊的美国近几个月公布的经济数据也不尽如人意。这一轮的铝价上涨更多的是中国的供给侧改革和环保新政，还有这两者带来的市场预期。要不，怎么这一轮铝价的上升都是从沪铝驱动，传导至LME铝(伦敦金属交易所)，而且目前沪铝的价格还和LME铝存在着高达约2000元/吨的价差呢。

因此，要说铝价是否还能继续上涨，是否还能继续保持高位，更多取决于中国供给侧改革和环保新政的落地。

煤炭、钢铁的供改政策轰轰烈烈，已经取得阶段性成果。国务院、发改委等国家相关部委在政策以及领导讲话中多次提到将电解铝行业纳入供给侧改革的范畴。供给侧改革之电解铝版本呼之欲出。

炼铝行业作为削减产能的行业之一，在今年3月，环保部出台的28城市采暖季环保限产政策将减少晋冀鲁豫四省30%的电解铝及氧化铝产能。据天风证券预计，今年将有300—400万吨在产违规铝产能停产。而中国最大的民营铝企——中国宏桥已关停的产能就高达268万吨，而且关停产能约占其产品总产能646万吨的29%。电解铝违规产能正在清退，但是供暖季去产能还没开始动手，等到下半年供暖季开始，供给侧的压力会更加严峻。

已经砍下去的产能短时期内不会死而复生，新的去产能行动仍在继续。铝价的前途一片光明。

四、“铝”战“铝”捷，宏桥这次不会缺席

尽管中国宏桥现在腹背受敌，一面是做空后的烂摊子，另一面是供给侧改革下的大刀阔斧，但是我却认为这是黎明前的黑暗。“铝”战“铝”捷狂欢时，它正落寞。但不代表它不会崛起。一旦新的产能置换掉落后产能，产量稳定下来，毛利率又随着铝价上升，中国宏桥没道理不盈利。

二级市场投资者经常问自己的一个问题：什么样的股票才是一只好股票、值得投资的股票?

这个问题的答案看似很多元，因人而异，但真实答案只有一个，能赚钱。按照这个逻辑往下走，股市并不能够产生新的经济价值，你赚的钱无疑就是别人腰包里的钱。如果你不比别人聪明，你就要能找到别人关注不到的价值。当所有人都唱好的时候，你进去可能只是抬轿子的;当所有人都唱空的时候，这个票要不就是烂到极点众人皆知，要不然就会成为你真正的机会。

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