220亿市值 vs 3000亿土储，佳兆业被低估了多少？

如何判断一个公司是否具备投资价值？世界顶级价值投资大师，巴菲特同门师兄沃尔特•施洛斯给出的答案是：看价格。

在45年的投资生涯中，施洛斯创造了15.3%的年均复合收益率，而同期标准普尔的年均复合收益率为11.5%。和巴菲特一样，他的投资策略用一句话来形容就是：只买被低估的股票。

一如港股市场中内房股这一轮的暴涨逻辑。

早在今年5月份，摩根大通发布研报称，因地产商业务模式正确，维持对内房股长线正面的看法。于是，我们看到了港股市场残暴的一面：恒大暴涨4倍，碧桂园暴涨2倍。

事后，人们给出了很多看涨的理由，比如大行看好、业绩高增长、南下资金爆炒等等。

其实，与所有事后的唧唧歪歪相比，恒大、碧桂园暴涨的理由只有一个：被低估。

实际上在港股地产股中，被低估的不止恒大、碧桂园。

9月4日，港股通将迎来一轮新的调整。

虽然经过一轮估值修正，内房股可供选择的标的已然不多，但在港股通的新晋名单中还是有这么一家房企值得深入研究，那就是佳兆业（代码：1638.hk）。

走出低谷阴影，再见了亏损

8月29日，佳兆业公布其截至2017年6月30日止的半年业绩报告。作为复牌后的第一份正式业绩报告，市场各方都在关注佳兆业到底能给出怎样的成绩单。

先来看几个核心指标：

1.合约销售额224.6亿元人民币，同比增长约62.6%；

2.已售总建筑面积为138.9万平方米，同比增长约20.3%；

3.营业额同比上升71.8%，达到85.9亿元；

4.毛利28.6亿元，较2016年同期大幅增长224.5%；

5.深圳、上海及广州在内的一线城市销售贡献占合约销售近六成；

6.现金从去年166亿增加至248亿，同比增长近50%。

而在这其中，最重要的数据是，佳兆业核心净利达人民币11.4亿元，扭亏为盈了！这一点，对于佳兆业这家死而后生的房企来说尤为重要。

因为这是一个极具标志性意义的数字，它背后传递出的信息是，从这一刻起，佳兆业已经走出了低谷。而往后，你可能再也看不到一个亏损的佳兆业了。

当然了，你可能会说，就上述几组数据而言，虽然佳兆业的增速要优于一线巨头在内的多数房企，确实非常不错，但佳兆业的规模却不咋的。

但你要知道，佳兆业2016年全年其销售金额为298亿元。与一线巨头相比，规模确实很小，但基数并不低。

与业绩大增相伴随的是，佳兆业回暖的股价。

3月27日，停牌2年的佳兆业复牌，复牌首日大涨近6成报收2.43港元。

而在中期业绩发布翌日，即8月30日，佳兆业报收3.36港元，涨7.35%，市值为182.18亿港元。

截至9月4日收盘，佳兆业报收4.12港元，最新总市值已突破220亿港元大关。

之所以说，佳兆业的股价只是回暖，是基于两个因素：

1、佳兆业股价涨幅仍旧落后于同期港股地产股；

2、当前的股价与市值仍旧没有体现出佳兆业的真实价值，仍被大幅低估。

对于第一点，可以参考港股中恒大、碧桂园的走势，在今年上半年，这两家巨头已走出让人惊叹的连翻数倍走势。

而对于佳兆业而言，尽管复牌至今，股价已大涨近一倍，但这个只是对佳兆业复活的确认，并没有体现出对佳兆业整体价值的重估。

对于第二点，可以参考国际投行花旗的研究报告。

早在今年5月份，花旗恢复佳兆业的“买入”评级。花旗称，据保守估计，佳兆业于2017年的每股资产净值达7.25港元，认为其“价值深藏”。

换挡增速，填平估值

从花旗的报告来看，佳兆业显然是被市场低估的一只股票。那么问题来了，市场为什么会低估佳兆业？

综合多数的观点来看，佳兆业有两个关键点被低估：

1.佳兆业本身的能力被低估；

2.土地储备价值被低估。

那么我们就按照这两个维度来对佳兆业进行分析。

1、规模千亿，关键是换挡增速

随着中国房企半年报的披露，行业新的竞争格局已大致定型：一线门槛3000亿，千亿成为分水岭。换句话说，在房地产行业的下半场，房企要想获得进场门票，千亿规模是一个基本的保障。

在中原地产首席分析师张大伟看来，房企执着于扩大销售规模的主要原因，是房地产市场已经进入了新常态，这是最后一波提高规模的时间窗口。

虽然从半年销售规模来看，佳兆业离一线房企还存在不小差距，但对几个核心指标进行分析之后我们可以发现，无论是历史业绩，还是当下的实际表现，佳兆业都具备重回一线房企的实力。

这里，最重要的一点是：

佳兆业的“千亿目标”并不是从0到1的艰难跨越，而是处于从1到100的释放增长。理由如下：

1、三年前，佳兆业的规模已然不小，已是一家准一线房企；

2013年3月29日，由国务院发展研究企业研究所、房地产研究所和中国指数研究院联合发布的2013年中国房地产行业百强榜中，佳兆业位列17，而彼时融创中国位列14，身位差距并不悬殊。

2、已完成在一二线城市的布局；

据2017年半年报数据，佳兆业上半年近90%的合约销售来自一二线城市，近60%的确认销售来自粤港澳大湾区。此外，佳兆业已经形成了遍布五大地区33个城市112个项目的业务版图，具备千亿销售的运营规模。

3、土地储备的规模与质量，已达到一线巨头的水准；

截至2017年6月31日，佳兆业土地储备近2200万平方米，近80%的土地储备位于重点城市。其中，粤港澳大湾区的土储占55%。

4、核心管理团队战斗力强悍，经历了三年的困难时期依旧保持完整。

因此，对于佳兆业而言，最重要的换挡加速，而不是重新出发。而一旦佳兆业把档位和速度调整到合适的区间，其增速将十分可怕。

站在当下的时点看，佳兆业的在建工程量和可售货量均不足，也与已有的资源储备和当下的市场需求不匹配。

一个不算十分恰当但又极具借鉴意义的例子是最近两年崛起的碧桂园和恒大。

在此前几年，碧桂园、恒大等都是以追随者的面目示人，累积势能。

但自2013年首次进入千亿俱乐部以来，碧桂园便以惊人的速度增长，2016年以增速120%金额3088亿元顺利进入行业前三甲。而2017年上半年，碧桂园销售金额就高达2889.1亿，同比增长131%，规模和增速均打破历史纪录，登上行业“一哥”宝座。

尽管万科依然厉害，但碧桂园已进入了较为舒服的节奏，其爆发力甚为恐怖。

对于当下的佳兆业而言，增长不是问题，问题是得把档位和速度调整到舒适的空间，但这的确需要时间。

2、3000亿优质土储

对于房企的评价标准，市场一般是这样两个维度：一是“规模”；二是“土储”。前者是房企的“肌肉”，后者才是房企的“价值”。有一种观点认为，房企的规模之争背后实际是土地储备的战争。

强调一下，佳兆业的这些土地储备3年前已拿下，成本相对低廉。

近两年来，一线城市及二线重点城市由于需求旺、去化快、房价高企，成为各大全国开发商重点布局的区域。

数据显示，2016年前50强企业来自一、二线城市的销售额占比达83.9%，已经连续两年超八成，重点城市已经成为各大房企的必争之地。

自2015年中期开始，房地产行业迎来又一个历史性的爆发节点，而这造成的结果便是重点城市的土地价格和房价节节攀升，房企的拿地成本日渐高昂。

在一二线城市土地成本水涨船高的当下，佳兆业的土地储备大多来自于2015年以前，购地成本相对低廉，成本优势也愈加明显。

从房企土地储备的竞争来看，佳兆业具备两个核心优势：

1、区位优势。

截止今年上半年，佳兆业的土地储备达约2160万平方米，粤港澳大湾区的土地储备近1200万平方米，占整体土地储备的一半以上（55%），以货值计算逾人民币2000亿元。

此外，报告期内佳兆业以总代价约人民币55.3亿元收购建筑面积约191万平方米。新增土地全部位于一线及重点二线城市，其中约80%位于珠三角，包括广州、佛山、惠州及珠海。

而最新的成绩单则表明，包括深圳、上海及广州在内的一线城市销售贡献占合约销售近六成。

2.旧改项目价值潜力巨大

而实际上，佳兆业的核心王牌还在于其手里还有近1450万平方米的旧改项目。其中，深圳项目占比达59%，广州占比达39%，其余项目位于上海及珠海等地。

截止目前，佳兆业改造并竣工的旧改项目建筑面积达173万平方米，在建的旧改项目建筑面积约有340万平方米。

可以看到的，大量优质低成本的土地储备很大程度上已经是佳兆业在未来房地产行业的发展中实现弯道超车的重要筹码。

综上所述，复牌之后佳兆业交出的这份成绩单给了市场不少信心，也证明了其未来发展的潜力。

但值得注意的是，房地产行业已经进入下半场，房企纷纷开启转型之路，竞争日益白热化。从佳兆业转型的方向来看，其搭建横跨近20个产业领域的多元化业务布局在一定程度上也为房企的转型提供了新的样本。

在未来的3-5年内，佳兆业一方面需加紧调试速度追赶千亿目标，同时还得兼顾转型尝试。虽然在转型方面佳兆业具备更多的想象力，但产业范围涉及太广考验的不仅是企业的操盘能力，对公司驾驭各个不同产业的能力有着极高的要求。

就目前来看，佳兆业未来能走出一条怎样的转型之路，还存在较多的变数。

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