黄金老：减债增资，多管齐下，长效解决我国债务紧缩困局

12月20日，由新浪财经、央广经济之声联合主办的“决策与路径—新浪金麒麟论坛”在北京举办，著名经济学家吴晓求、李稻葵等大咖集聚一堂，共同解析中国经济，探讨发掘和激发经济新动能的最佳途径。苏宁金融研究院院长黄金老受邀出席并发表了题为《走出债务紧缩》的主旨演讲。他表示，我国正处于债务紧缩时期，打破这一困局需多管齐下，多方努力，减债、增资不失为长效解决的主要办法。

苏宁金融研究院院长黄金老出席2018新浪金麒麟论坛并发表演讲。

以下为黄金老院长的发言摘录，有删减：

目前有一个共识，即国内经济正陷入债务紧缩或接近债务紧缩的状态。几年前我曾研究过这个问题，当时叫“中国债务周期律”，研究的是每过十年左右我国就会出现一波债务高峰的现象。应该讲，债务周期律的出现，背后的根源是我国的发展模式和融资结构。

过去来看，我们国家经济特点是投资驱动的高增长，其中很大一部分还是重工业投资，需要大量的资金支持。而我国的融资结构以间接融资为主，主要是债务资金的支持，包括银行贷款和债券，结果是高投资导致高债务融资，表现为杠杆率的高企。

当然，从资产负债表的角度看，只要权益的扩张速度大于或等于负债扩张速度，债务的扩张并不必然导致负债率的高企。所以，杠杆率高企的背后，与我国企业盈利能力普遍较弱也有很大关系，负债增长不能带来利润的同比增长，负债率才会越来越高。我们的经济体内，存在大量的资金依赖型企业，盈利能力薄弱，需要源源不断地资金注入才能发展壮大。尤其是2013年之后的去产能、去杠杆的过程中，很多企业不专注搞主营业务，做了很多多元化的转型，转型过程中形成了大量新增负债，多元化本身又未能同步带来效益的增长，持续一两年后就陷入债务陷阱，即杠杆率再次攀升、债务负担加重。

数据显示，目前实体经济贷款规模高达132.5万亿元，其中非金融企业贷款85.8万亿元，企业债券19.5万亿元。而高投资模式下的高负债导致企业资产负债率高企，在去杠杆背景下尽管有所下降，但仍保持65%左右的水平。实际上，债务率还存在低估的可能。因为企业发行的资管计划等融资产品大量存在“明股实债”现象，实际的负债规模更大。

为解决负债率高企的问题，各方去杠杆的过程就自然产生债务紧缩。某种意义上看，经济增长导致债务膨胀，债务膨胀又带来债务紧缩，这是由内在经济规律决定的周期性状态，与监管机构的调控政策有关系，但并非根本性的关系。

历史上看，1997年前后，国有企业负债率大约在66%左右，与近几年的负债率水平相当。当时恰逢亚洲金融危机爆发，我国经济在1997-2004年这段时间也经历了一次比较典型的债务紧缩过程，尤其是2000-2003年，通货紧缩、银行惜贷，债务紧缩进入最严重的阶段。后来，我们国家采取了一系列得当的政策，成功走出了债务紧缩。面对今年的债务紧缩过程，回过头去研究那段历史是很有价值的。

我们要思考今天的债务紧缩与当年的紧缩有何不同，我想，主要体现在以下几点：

一是负债主体和负债结构不一样。当年，债务主体以国有企业为主，可以借助国家财政的力量进行救助；今天的负债主体，有国有企业，还有大量的民营企业，此时，无论是中央财政还是地方财政，都很难直接出手救助。此外，负债结构也不同，当年的债务以银行贷款为主，无论是债务核销还是转让，处理起来相对容易，银行的配合度也很高；今天的情况要复杂一些，除了银行，还有大约三分之一的债务来自于信托、债券等，债权主体多元化，处理难度要大一些。

二是汇率环境和外债占比不同。今天的情况是，很多企业借了大量外债，后来又赶上人民币贬值周期，债务负担加剧。更关键的是，一旦涉及到外债，在制定债务应对策略时，就要复杂一些。如果都是内部债务，地方政府还可以通过对债权人的窗口指导等方式，集中相关金融机构从长期可持续发展的角度制定妥善的解决方案，避免因集中抽贷加速企业债务危机的到来，对于外债，就很难达到这样的效果。

三是利率环境和通胀环境不同。就当年的环境看，利率比较低，企业的利息负担也低一些；而今天的利率相对要高一些，且由于老龄化的到来，国民整体的储蓄结构发生了变化，也很难把高利率压下来，所以企业的利息负担要高一些。不过，今天也有个有利的条件，就是不像当时有通缩的压力，通缩不利于债务的处理，而适度通胀的环境下，债务处理的难度要小一些。

四是贸易因素和资产重估效应。2001年，中国加入WTO，出口迎来了爆发式增长，企业外部经营环境有了很大的改善；而今天来看，情况则相反。此外，那个时代也是房改的起点，房地产市场开始腾飞，房地产的货币化带来了资产重估效应，带动A股走出了一波大牛市，股权的增值直接拉低了负债率，这也是今天我们所不具备的条件。

五是金融主体不同。当年我们的金融机构实力较弱，也缺乏经验。而现在来看，金融机构实力雄厚，资产管理公司在不良资产处置过程中也积累了丰富的经验，同时，居民财富也提升了。

所以，综合比较下来，在我看来，要解决今天的债务紧缩问题，是有难度，但也没有那么难，还是有解决之策的，不至于让大家绝望或失去信心。

回顾1997-2004年那个阶段，我们国家主要通过国企改革、住房改革、银行注资等方式，再加上中国加入WTO的助力，最终走出了债务紧缩。今天来看，过去的经验要吸取，这是我谈到的第一点。

那么，如何走出债务紧缩呢？

在我看来，一方面是要减债。大家第一个想到的是卖资还债，把资产卖掉，把债还了，谁都会这么想。但现在如果打开企业资产负债表，大家肯定会大失所望：30%的资产都是应收账款和存货，这是卖不掉的；20%左右是固定资产和债券工程，也是不好卖的；股权、房产，也就5%的水平；还有一部分是现金货币资产，占比10%。企业要想继续维持运营，靠卖资还债是比较难的。且企业突然间售卖，在半年甚至一两年内并没有多少可交易的资产拿出来去卖。

在这一情况下，我觉得还得紧紧依靠地方政府。因为这些年来很多企业在快速扩张过程中，最主要的固定资产是土地。前些年，企业把土地买过来了，现在再卖掉，可市场上没人有钱买怎么办呢？如果地方政府能够把这些土地进行阶段性回购，那是很好的办法，可以解决很多事情。商业银行、互联网金融机构这两年大力发展供应链金融，供应链金融就是利用应收账款进行融资，我认为这也是一个好的方法。此外，依靠债转股，当年我国做得非常有成效，今天仍然可为。

对于债权人来讲，需要进行债务核销，这是金融机构不得不接受的残酷现实。我国现在面临130多万亿的债务，不核销，会把很多借款企业压垮，届时很多企业主体就会没了。

当然，要想减债，还有很多方式，上述算比较主流的做法。

另一方面是要增资。在我国，如果单纯的减债，会让企业倒闭、破产，资产负债表收紧，就业缩减。中国是企业去杠杆，美国是金融去杠杆，欧洲是政府和金融一起去杠杆。在我国，对社会危害最大的是企业去杠杆带来的债务紧缩。所以减债肯定不是主要方式，增加资本当然成为最理想的方式了。资本市场好了，企业资本金就增加了，企业恢复再融资自然也就好了，特别是对于主板市场。所以我国不遗余力地支持发展资本市场，绝对是正确的。我想，接下来还要采取更有力的措施。

长期以来，我国不允许信贷资金流入房地产，也不允许流入股市，自从2010年中国实行受托支付以后，有效解决了防范信贷资金进入股市的问题。不过，只有主板市场好了，这些年国家苦心推动的多元化资本市场才有变现的渠道。而主板市场一旦弱了，创业板、三板、四板等一系列市场都会缺乏变现的资本。所以大家要更有冲劲，资本市场应该是最好的市场化的增资渠道。当然，对于国有企业来讲，通过土地注资，也是一大有效方式。

最后，提高金融机构的放贷能力，这也很重要。金融机构有持续的放贷能力，对于债务紧缩而言就有裨益。若金融机构深受打击，背负诸多不良资产，失去了放贷能力，那让轻资产的企业怎么办呢？第一，对银行增资肯定是非常重要的。在1999-2008年期间，我国中央财政（含社保），对国有银行增了两万亿的资本金。两万亿是什么概念？作为资本金，乘以12倍的杠杆率，就是24万亿的贷款，这是根本性的变化。今天又到这个阶段了，资本充足率到临界点，把表外资产压到表内。故而，当下必须要给银行增资的口径。银行发优先股都发了六七万亿元，这是很好的渠道。但在我看来，银行增资，大家都感到很不紧迫，因为今年债务刚刚紧缩，到明年会越来越明显，资本金紧缩现象会越来越突出，所以对银行业进行增资必须早动手。

从社会层面来讲，要提供可抵押资产，我看到有关部门也在推动这件事情。没有可抵押物，资金不可能从银行流到企业。所以，当下必须要创造更多的可抵押资产。前些年国家有个倡议，让农村土地也变得有价值，无非是让它可交易、可抵押。

总而言之，通过增信促贷减债，对企业增资，提升金融机构的放贷能力等一系列措施，我国还是有希望、有能力走出债务紧缩的。

谢谢。

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