高级宏观研究员 李云洁

面对美国制裁引发的市场恐慌，周一土耳其里拉继续承压重挫，并引发新兴市场货币集体下跌。有市场人士认为，土耳其货币危机或将发酵，引发新兴市场集体陷入“股债汇三杀”的系统性危机中，但从过往美元的升值周期以及当前市场流动性分析来看，我们认为新兴市场的动荡尽管尚未结束，但不足以引起系统性金融危机。

土耳其货币危机的本质：高通胀、高负债、高贸易逆差

8月10日美国总统特朗普在推特上又宣布将对土耳其的钢、铝关税翻倍，土耳其里拉当天里拉一度下跌近20%。里拉暴跌使当天欧美金融市场出现较大跌幅，并呈现出不断外溢的危险趋势。

但是实质上，里拉崩盘是内外交困的结果：作为高通胀、高负债、高贸易逆差的经济体，为摆脱经济的低迷，土耳其通过举债出台了经济刺激政策，2017年的经济增长率从2016年的3.2%大幅反弹到了7.4%。但是这种外力刺激虽然带来了增长，而且并没有改变经济的结构性问题，反而造成高通胀，同时使得土耳其的经常账户赤字恶化，外债高企（2017年土耳其外债规模已经占到GDP的53.2%，其中具有热钱性质的短期外债占到21.2%），外汇储备下降。可以说土耳其基本面已经具备了爆发货币危机的基础。

外因在于，今年4月中旬以来美元快速走强引发新兴市场货币出现不同程度的贬值，委内瑞拉，土耳其，南非货币先后爆发危机。而这次里拉崩盘的直接原因是土美关系急剧恶化。由于在政治和外交问题上与美国和欧盟的分歧不可调和，引发了美国一系列制裁行动，让市场对其经济前景极度悲观，从而引发了货币的暴跌和国债收益率的攀升。

 

土耳其短期外债规模就超过1000亿美元，超过外汇总储备。而土耳其国内流动性严重依赖美元和欧元，土耳其的经济金融体系严重依赖银行系统，而外资银行控制了土耳其全国银行资产的30-40%。这种经济结构使得其面对外资抽离时期非常脆弱，而且贷款人也不可避免的出现亏损。可以说若土耳其政府和美国政府的互相制裁继续下去，未来土耳其爆发金融或经济危机的风险较大。

土耳其危机或助推美元升值，但难以引发新兴市场系统性危机

土耳其金融危机或波及欧洲。由于里拉暴跌，欧洲央行开始对欧元区主要贷款给土耳其的银行机构的风险敞口表示担忧。由于土耳其银行资产的40%来自于欧盟国家的贷款，若土耳其违约债务违约，那么西班牙、意大利和法国将损失惨重。其次，若土耳其经济恶化，土耳其或放弃安置境内的300万叙利亚难民，若这些难民前往欧洲，会给欧盟造成新一轮政治和安全危机。

土耳其货币危机大概率会助推美元升值。土耳其本身对全球金融体现影响不大，但对欧元区的拖累值得关注。由于美元主要成分是欧元，而汇率是反映货币相对强弱的指标。今年年初以来，美国经济数据持续超预期，而欧元区低于预期，这主导了今年4月份美元指数从88反弹到95。近期由于市场对美国经济乐观情绪抬升，虽然经济数据仍旧强劲，但没有预期的强，从而导致经济超预期指数滑入负值区间。欧元区超预期指数仍在负值区间。我们认为，前期美元的反弹已经比较充分的反映了美国经济比欧元区强这个逻辑，接下来美元指数要攀升至我们的目标价97需要新的逻辑：欧洲经济增长有下滑风险。土耳其的货币危机或预示着美元指数已经进入这一新阶段——从比谁的经济更强，到比谁的经济更差。

 

 

那么土耳其危机是否会导致新兴市场乃至全球金融危机呢？我们认为概率较低。诚然历史上看美元升值周期都导致了新兴市场危机，比如上世纪80年代，拉丁美洲国家借了大量的美元债务，美元升值后导致债务大增，引发危机。1995年后美元的升值引发了亚洲金融危机。我们可以看到前两次危机中，美元升值幅度都超过50%。背景一次是美联储加息到20%，一次是美国出现科技革命，经济均衡增长率增长达到3.5%。从基本面看，这轮美元的升值周期无论如何也不可能有这么大涨幅。我们预计未来2年美元可能还是处于强势周期，目标110，相对2014年6月份的涨幅没有超过50%。

其次，从金融市场流动性指标来看，市场并没有预测半年内会发生金融危机。泰德利差使用3个月期的美元Libor减去3个月期的美国国债收益率，衡量的是伦敦银行间市场银行拆借行为的风险溢价，若该指标上到1%以上，意味着银行间出现流动性危机；2%以上就是流动性枯竭。历史上看该指标是预测金融危机开始和结束比较准确的指标。目前泰德利差仍在0.3%，还处于较低水平。

2013年以来，新兴市场已经因为美联储退出QE3和美联储加息的预期出现过两轮大规模的资金外流和“股债汇”三杀（见下表）。2013年5月到2014年3月，市场预期美联储要退出QE3，美债收益率半年大涨138bp，但同期美元微跌。同期新兴市场股债汇都出现下跌。2014年6月份，市场预期美联储将加息，美元9个月升值23%，美国国债收益率被欧洲QE带动下跌56个bp。当时新兴市场股债汇遭遇更大损伤。当时市场也很担心亚洲金融危机重演,但事后证明有惊无险。

今年这轮周期与以往2次不同的在于，出现了罕见的美元和美债收益率同涨的情况。考虑到年内美元至少还能到97，甚至98，但是到100的概率比较低（可能会引发美联储暂停加息）。10年期美债收益率可能上到3.1%。因此新兴市场的“股债汇三杀”动荡尚未结束。但升值幅度难以超过2014年，所以我们预计不会发展到以引起系统性金融危机的地步。

新兴市场的动荡让我们觉得有必要提示原油的风险。年初市场一致看多今年的新兴市场以及全球经济，对原油的需求也是线性外推的看好。但今年以来除了美国，其他发达经济体经济增速都弱于预期，现在土耳其危机的爆发给新兴经济体也敲响了一个警钟。会不会今年的经济增长没有年初预期的好？实际上6月中旬以来伦铜已经出现较大的下跌，但原油还沉浸在伊朗核危机，OPEC是否增产的供给侧冲击中，没有出现较大的下跌。从宏观面来看，铜和经济增长的相关性更强。铜价下行可能是经济趋缓的预警信号。若需求低于预期被证实，原油或出现较大幅度的调整。

 

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